周颖刚等：金融学的发展趋势和挑战与中国金融学的机遇

摘要

本文梳理了现代金融学研究的发展，汇总整理了1950年以来金融学在资产定价、公司金融与金融市场与经济成长关系等的理论和方法的演变，再进一步分析金融学研究的发展趋势和面临的挑战。在此基础上列出金融学发展的前沿问题，包含针对金融危机与数字货币的新货币理论、可持续金融、金融安全与气候金融等，并将防范系统性风险、拓展货币理论和普惠金融等议题列为中国金融学的机遇。

关键词：金融学, 发展趋势, 中国金融学, 机遇与挑战

作者丨周颖刚 （IMI特约研究员、厦门大学经济学院和王亚南经济研究院副院长、教授）

纪洋、倪骁然、谢沛霖 （厦门大学经济学院金融系与王亚南经济研究院）

以下为文章节选：

01

金融学研究的主流范式

从20世纪50年代开始, 金融经济学进入了一个全新的时代，开始运用主流经济学的研究范式系统性地分析金融问题，涌现了第一批历史性的学术研究成果，如Markowitz（1952）的资产组合理论、Sharpe（1964）的CAPM模型，Modigliani-Miller（1958）公司资本结构模型等。

作为现代金融学的两大支柱领域，资产定价和公司金融犹如一个硬币的两面，相伴相生，共同发展。特别是20世纪70年代以来，这两大领域涌现出了一系列奠基性的成果。例如，在资产定价领域，在数理经济学快速发展的背景下，Merton （1973）引入了包含投资机会状态变量的风险状态因子模型（intertemporal capital asset pricing model，ICAPM），以及后续相继提出的以消费、生产为基础的资产定价模型等（Breeden(1979),Cochrane(1991)）。同时，经济学与数学的学科交叉发展，也迸发出Black-Scholes and Merton（1973）的期权定价理论。在公司金融领域，以Jensen and Meckling（1976）的发表为标志，学者们逐步放宽Modigliani-Miller（1958）的若干基本假定，将信息不对称、委托代理问题等因素引入到基于理想世界的研究框架中来，进行了广泛探讨。这一时期的知名金融学者中，Modigliani、Markowitz 、Miller、Sharpe、Scholes 、Merton等先后获得诺贝尔经济学奖。

20世纪80年代以来，经济金融学科与心理学的学科交叉得到了快速发展，进而发展出了行为经济学与行为金融学。前景理论和框架效应等，清楚地解释了人们的某些抉择并不符合过去传统理性的定义。这一领域的代表人物Kahneman与Thaler分别于2002和2017年获得了诺贝尔经济学奖。

资产定价一直是金融学最主要的研究领域之一，其发展集中体现了现代金融学主流研究方法的演进过程，即实证研究随着数据可得性的加深而日渐成为主流。自1960年代Sharpe （1964）与Lintner （1965）提出市场风险因子模型（capital asset pricing model ，CAPM）之后，金融领域在资产定价议题上开启了一系列有组织的研究。这些理论模型虽然得到了不断的发展和丰富，但并没有获得实证上的广泛支持，直至1993年因子模型的提出。Fama and French（1993）的因子模型对股票截面数据（cross-sectional data）拥有非常高的解释能力并且逐渐成为资产定价的标杆。

继三因子模型后，资产定价模型进入“因子动物园”（Factor Zoo）的时代。在Hou et al （2019）的文献研究中，共列举了452个因子之多，但是总结来看，这些特色因子的解释不外乎属于风险溢价与定价错误两个范畴。近年来，学者们开始深入探究哪些特质因子是多余的，哪些特质因子有理论支持且能够包含其它的因子特质，并进一步检讨与缩减因子的数目。

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金融学研究的发展趋势与挑战

2.1 理念革新

2.1.1 微观个体研究的深化，系统性风险受到瞩目

2008年国际金融危机发生后，社会各界也对国际金融危机前主要金融机构内部治理机制不力的问题给予了广泛关注。全球金融海啸表明，企业与金融体系间的关系错纵复杂，金融风险和危机在全球的扩散范围及影响程度比历史上任何时期都更加猛烈。金融风险网络化传染特征愈加明显，基于复杂网络的金融风险的传递及其对系统风险（systemic risk）的影响已成为一个重要前沿研究方向。从网络的角度，金融学研究的微观基础不断深化。

2.1.2 金融学的研究领域大大拓展

在数字技术的助推下，金融学的研究领域大大拓展了，多种非常规、非传统的“另类”数据被纳入金融学的研究，大致可以分为三个方面：大数据与数字化足迹；生物识别信息，例如面部特征等生理信息甚至基因信息；其他金融创新的应用市场，例如数字艺术品、NFT（non-fungible token）等。经济合作与发展组织（OECD）于2018年发布有关数字化和金融的研究报告，特别强调大数据和人工智能的出现为金融资产的定价增加了更多的决定变量。

2.2 模型与方法革新

2.2.1 文本数据的分析和应用

随着数字经济的不断发展，数据总量正以空前的速度爆炸性增长，数据类型极大丰富，纷繁复杂的数据实时可得，利用大数据的新估计方法被实证金融广泛采用，如以高频数据估计股价的波动率、偏度、峰度、后尾与跳跃等、以文本分析来评估投资人情绪，使用音频、视频等非结构化的数据分析公司电话、电视会议的信息等。学者们还充分运用文本分析等工具重新梳理了产品市场竞争、行业联动、产业链等传统主题及供应链网络、社会网络、贸易网络等新兴议题，取得了一系列重大进展。

2.2.2 高维与高频数据的计量方法

与经济学各个领域内部出现“实证革命”一样，金融学术领域逐步脱胎于早前主要基于相关关系的探讨，更加重视基于大样本微观数据的实证研究，对因果关系的识别和处理更为精细。另一方面，金融计量方法在若干分支领域内得到了显著的拓宽和提升。

2.2.3 网络测度的计量模型

金融风险的复杂网络建模已经成为一个重要的前沿研究领域（杨子晖和周颖刚(2018)）。可收集微观经济金融（网络）数据，发展网络建模的新方法，开辟计量建模的一个新领域，这对于金融风险传播途径研究、系统风险监控等方面具有重要的意义。基于金融网络特性的风险管理，可深入挖掘经济金融网络对信息、对风险的二次作用模式，在网络上刻画风险的汇聚、传导和放大机制，能够为风险管理提供新的预警工具。

2.3 数字经济与数字金融的发展对主流研究范式提出挑战

移动互联网、云计算、大数据、人工智能、物联网、区块链等信息技术的突破和融合发展促进了数字经济的快速发展。数字金融与数字经济融为一体，数字经济活动的过程也是数字金融的实现过程。虽然目前的学术研究，大多仍是在传统的研究范式下进行，比如基于加密货币的数据来做金融计量分析，但数字经济与数字金融发展对主流研究范式提出的挑战却不容忽视。

数字经济中，数据成为驱动商业模式创新和发展的核心力量，生长出互联网平台这一全新的经济组织，并带来了商业模式、组织模式、就业模式的革命性变化。与传统金融机构不同，大数据（data）、网络效应（network）与业务生态（activity）相互加强——同一科技公司提供多种业务平台，大量用户形成网络效应，这导致了数据的极大丰富，科技公司在大数据与机器学习的基础上能够更好地设计业务、拓展用户，形成DNA正反馈机制。由于金融科技产品一般交易便捷，覆盖面大，往往会吸引大量的用户，能够赋能消费者与中小企业，服务原来银行无法覆盖的长尾用户；在此基础上，金融科技公司既可能降低银行服务的门槛，提供普惠型的金融服务，倒逼银行的创新与改进，也可能形成数据垄断，造成用户的价格歧视，减少用户福利，形成了新的监管挑战。

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金融学的学术前沿问题

如前所述，社会变革的冲击和数字经济的发展使金融学研究的主流范式不断深化的同时也面临挑战，传统的货币理论受到巨大冲击，财富分配重新回到经济学的核心，普惠金融成为热点问题。当前，世界正处于百年未有之大变局，世纪疫情加速百年变局的演进，而乌克兰战争进一步激化百年变局，金融安全和金融合作上升为国家战略。这些问题也成为金融学研究的学术前沿。

3.1 金融危机和数字货币对传统货币理论的冲击

2008年危机后，各国纷纷采取更加宽松的货币政策，直接求助金融机构，增加债务杠杆驱动经济增长，导致公共财政盈余无法支撑过度的举债消费，也造成一些国家无法继续承受过重的债务负担。在此背景下，关于主权货币和债务的理论思考也被推到学术前沿，政府（国家）作为一个决策（融资）主体被纳入金融学的分析框架。所谓的现代货币理论（modern monetary theory，简称MMT）引发了广泛讨论。理论上讲，在发行数字货币对流动性、财富均保持中性、且央行政策通道可以充分对冲的情况下，货币改革不会导致经济冲击。但这些条件在现实中通常是不满足的，因此，分析各类数字货币的宏观金融冲击成为一个重要的议题。

3.2 财富分配重新回到经济学的核心，普惠（inclusive）和可持续(sustainable)金融成为研究热点

危机具有强烈的再分配效应（刘鹤(2012)），在美国爆发“占领华尔街”等运动并蔓延至其他国家的背景下，社会对资本、金融的态度和理念逐渐发生变化，对金融从业人员尤其是高级管理人员表现出极大的不信任、甚至是仇视、敌对，人民的呼声和诉求由“自由”、“效率”的重视逐渐趋向于“公正”、“平等”的呼吁。近年欧美提倡可持续金融，又称（ESG Finance, 环境、社会与治理金融)，其目的乃是透过金融市场的运作促进良好社会发展。而中国则相对应地大力倡导普惠金融。

普惠金融（inclusive finance）的概念是联合国于2005年“国际小额信贷年”中第一次明确提出，从金融角度提升社会福利、增强社会保障、扶贫和保护弱势群体，有利于向普罗大众提供更好、更便捷、更安全的金融服务，经过十多年的实践，普惠金融已经成为全球公认的削减贫困、保障权利、实现平等发展的重要途径。

3.3 百年变局下金融安全与金融合作上升为国家战略

2020年新冠疫情引发的全球金融动荡较2008年有过之而无不及，俄乌战争以来美欧冻结俄罗斯外汇储备并禁止几家主要银行使用SWIFT，动用“金融核武器”从根基上动摇了国际货币和金融体系。全球金融空前动荡再次唤起世界各国的金融安全意识，并将金融安全提高到国家安全的高度。

气候变化的金融冲击也是全球性的趋势，有可能引发资产价格突然暴跌并摧毁金融体系。2015年12月，全球195个国家达成历史性气候新协议《巴黎协定》，实施推进低碳经济转变并为其提供资金的重要任务正式开始，由此产生气候金融（climate finance）的概念，世界银行将其定义为向低碳、适应气候变化发展的项目提供投融资。2020年9月，中国明确提出2030年“碳达峰”与2060年“碳中和”目标。

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中国金融学面临的机遇

中国经济已经深度融合到全球经济中，2021年中国GDP达到17.7万亿美元，预计占世界经济的比重超过18%，对世界经济增长的贡献率达到25%左右。同时，世界对中国的经济依赖度持续上升。在此背景下，中国金融学也面临着与世界一样的挑战，即金融危机和数字经济下研究范式的深化和革新。

4.1 积极防范系统性金融风险、推进货币理论前沿探索

4.1.1 积极防范和化解系统性金融风险，并探索其货币本源

关于系统性金融风险的研究很多，一些学者从货币的角度出发思考金融风险的本源。孙国峰（2001）提出贷款创造存款的观点，认为银行信用货币制度存在银行以盈利为目的与创造货币公共品之间的天然矛盾，由此导致了内生的金融风险，表现为银行流动性的内在脆弱性、过度扩张的倾向及支持存量资产交易导致的资产泡沫。同时，地方政府债务风险也可以追溯其货币本源。刘元春和陈金至（2020）认为中国工业化伴随着金融深化持续进行，其中的关键是以“土地引资、土地财政和土地金融”为核心的高效融资模式。我国地方政府的独特之处是可以直接融资，这是其他国家没有的，其中土地财政和土地金融分别是股权融资和债权融资，倒逼中央政府信用和银行信用货币，并导致金融风险，表现为融资平台的过度扩张、信贷错配及房价高企等。

4.1.2 加快研发央行数字货币，拓展货币理论前沿

在数字货币的冲击下，“央行数字货币”（Central Bank Digital Currencies，CBDC）成为近年来的国际热点问题，受到各国央行与国际组织的关注。同时，我国央行加快数字货币的推进，必将对我国的支付、银行与宏观金融体系产生不可忽视的影响。我国已经为央行数字的发行进行了较为充分的准备工作。目前的整体设计方案中，我国央行数字货币的名称为“DCEP”，代表数字货币（digital currency）与电子支付（electronic payment），中文定义为“具有价值特征的数字支付工具”。我国的央行数字货币并不具备完全的匿名属性，这是它与现金的另一个重要区别。虽然我国的央行数字货币实践走在了世界前列，但目前相关的宏观金融理论研究仍几近空白。如何结合我国国情对央行数字货币展开分析，是摆在中国金融学者面前的新课题。

4.2 普惠金融存在巨大需求与明显优势

4.2.1 普惠金融助力小微企业融资、缓解家庭信贷约束

从需求方面看，普惠金融主要服务于“长尾用户”，即中小微企业与缺乏有效抵押品的家庭。小微企业贷款是一个世界性难题，具有成本高、利润低、风险大的特点。从家庭方面看，普惠金融的需求同样明显。提供普惠于家庭的金融供给是深化金融供给侧结构性改革的必要手段。

除了巨大的现实需求，我国发展普惠金融还存在明显的先发优势。我国的金融科技已经位于世界前列，而金融科技是以市场化手段促进中小微企业贷款、提供家庭金融服务的有效方式。集中分析大量小微企业的信息，能够降低信息不对称程度，进而降低风控与催收成本。而金融科技对大数据的整合分析，是形成规模效应的有效途径。借力于金融科技来实现普惠金融，在我国既是挑战也是机遇。

4.2.2. 稳步推进金融扶贫、鼓励金融科技企业积极承担社会责任

我国历来重视扶贫问题，金融扶贫是我国金融学未来的重要议题之一。目前，金融扶贫已经在我国的大力推动下形成了一套有效运作的体系。在货币政策方面，我国通过改善货币政策传导机制，加强扶贫再贷款管理，落实普惠金融定向降准政策。在金融机构方面，我国要求银行业金融机构帮助贫困地区培育特色优势扶贫产业，加大信贷资源投放、网点与服务终端布设，履行定点帮扶责任。

在新的历史时期，我国的金融企业要继续以金融科技快速发展为契机，着力跳出“逐利化”的窠臼，完善“股东利益最大化”视角下公司治理机制的若干不足之处，积极承担社会责任，立足于企业和社会的长远发展。金融扶贫与金融科技企业的社会责任，因此成为我国未来金融研究不可或缺的部分。如何使金融扶贫可持续化，如何将金融与社会的可持续发展将结合，如何利用金融科技公司的数据优势实现精准扶贫，都是有待研究的重要议题。

4.3 百年变局下积极探索金融安全与金融合作

党的十九大报告指出，“推动形成全面开放新格局。开放带来进步，封闭必然落后。中国开放的大门不会关闭，只会越开越大”。改革开放40年使中国成为一个贸易大国，以自贸区和“一带一路”倡议为代表的开放型经济体系的逐步构建更是标志着当前的对外开放进入新阶段。

4.3.1 人民币国际化与国际货币体系的均衡发展

百年变局下，改革以美元本位制为基础的国际货币和金融体系的呼声将更加强烈，这将是人民币进一步国际化的又一个重大“机遇”。中国应利用好此次机遇，进一步扩大开放的高度、深度和广度，探寻国际货币和金融体系的均衡发展模式。

值得注意的是，2020年3月31日，美联储宣布设立海外央行回购工具，在已有的美元互换工具基础上，进一步加码向全球提供美元流动性。可以说，一个以美元为核心，明确排除人民币，联合各主要经济体的新的国际货币金融网络已呈雏形，在这个新网络中，美元的国际地位进一步提升。因此，要警惕金融的去中国化，需要深入研究大国之间在货币领域的博弈。

4.3.2 中国金融全面开放与国家金融安全

中国金融开放始于中国企业海外上市。2002年起，合格境外机构投资者（QFII）、合格境内机构投资者（QDII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）计划先后推出。2014年以来， “沪港通”、“深港通”和“债券通”相继开通。同时，国际金融机构也提高了对我国股票市场和债券市场的关注。我国A股被纳入MSCI指数，富时全球股票指数系列（富时GEIS），中国债市纳入“花旗世界国债指数”、彭博巴克莱债券指数。2020年4月1日，我国金融服务行业进入全面开放阶段。

然而，金融开放也是一把双刃剑。日趋频繁的跨境资本流动也会导致各国金融市场间的联动和共振增强，使单一国家的危机更易于在全球范围内传递，为国内资本市场的风险防范以及国内宏观政策操作提出挑战。2020年的“负油价”使中国银行的原油宝遭受巨大亏损，近年来的中概股风波，以及最近美欧对俄罗斯动用“金融核武器”给我国金融安全更是敲响了警钟。

4.3.3 引领气候金融与绿色金融的制度建设

随着全球变暖的加剧与我国环保意识的增强，气候金融与绿色金融成为全球各国的重要议题。2018年1月，新修订的《中华人民共和国标准化法》正式实施，为绿色金融标准制定和可持续发展提供了法律保障；人民银行也在2018年制定了《银行业存款类金融机构绿色信贷业绩评价方案（试行）》，自此存款机构的绿色信贷业绩评价结果纳入银行业存款类金融机构宏观审慎考核。与此同时，碳排放交易自2012年开始在多地试点，2021年7月，全国的碳排放交易启动。

在国际合作方面， 我国积极展开绿色金融的多边合作，影响力与话语权逐渐提升。需要指出的是，各国制定绿色金融的标准与各国能源结构、工业化程度密切相关。与欧美等发达国家主要关注应对气候变化不同，包括我国在内的广大发展中国家同时面临发展经济与保护环境的双重任务，不仅关注应对气候变化，还关注节能减排、资源节约高效利用等，内容更加多元化。因此，结合发展中国家的国情来制度绿色金融标准、兼顾“可持续”与“发展”两个目标，应是我国的重要研究课题。我国已开始尝试对区域、央行的气候金融风险异质性进行测算，但仍有大量相关的研究、测算有待推进。

周颖刚, 纪洋, 倪骁然, 谢沛霖. 金融学的发展趋势和挑战与中国金融学的机遇[J]. 计量经济学报, 2022, 2(3): 465-489.

Yinggang ZHOU, Yang JI, Xiaoran NI, Peilin HSIEH. Development Trend & Challenges of Finance Research and Opportunities of China's Finance[J]. China Journal of Econometrics, 2022, 2(3): 465-489.

来源｜计量经济学报

版面编辑｜贺煦

责任编辑｜李锦璇、蒋旭

总监制｜朱霜霜

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